Perché Google garantisce 43,8 miliardi di affitti di data center che non sono suoi? Chi fa girare TPU prende a prestito al 7,1%, il fronte Nvidia al 9,3%

Nel 10-Q del secondo trimestre 2026 di Alphabet c’è un numero: al 30 giugno il tetto degli affitti di data center di terzi che Google si è impegnata a pagare in caso di inadempienza dei locatari è di 43,8 miliardi di dollari.

Nove mesi prima era 6,5 miliardi. Sette volte tanto.

Nessuno di quei data center appartiene a Google. Ha garantito l’affitto di qualcun altro.

Quello che 43,8 miliardi comprano sono 2,2 punti percentuali

Emettere una garanzia non costa nulla. Ciò che trasferisce è merito di credito.

Con Alphabet alle spalle, i finanziatori prezzano questi progetti diversamente da un giorno all’altro: chi fa girare TPU di Google prende a prestito al 7,1%, mentre progetti analoghi nell’ecosistema Nvidia pagano il 9,3%. Strutturalmente 2,2 punti.

In un settore dove gli investimenti si contano in decine di miliardi e la costruzione è pesantemente a debito, 2,2 punti non sono un dettaglio finanziario: decidono se un progetto si fa. Per avere l’ordine di grandezza: su un finanziamento da 10 miliardi a dieci anni, il differenziale di interessi vale 220 milioni l’anno, oltre 2 miliardi cumulati — abbastanza da divorare il margine operativo di un data center per tutta la sua vita utile.

Tanto vale dirlo chiaramente: quello che Google usa contro Nvidia non è la prestazione dei chip, è il proprio rating creditizio. Non ha abbassato il prezzo dei TPU, ha abbassato il costo del denaro per chi li compra.

Google ha ormai concesso garanzie di questo tipo a 10 progetti di data center TPU, per una capacità elettrica complessiva di 2,4 gigawatt.

All’altro capo della catena c’è un’azienda che non riesce a indebitarsi

Il cliente principale che questa struttura serve è Anthropic.

I suoi ricavi annualizzati hanno appena superato i 30 miliardi di dollari — a fine 2025 erano circa 9 miliardi. La crescita è ripidissima, ma è una società privata senza rating creditizio, e un finanziamento infrastrutturale da decine di miliardi il suo bilancio non lo regge.

La garanzia di Google copre esattamente questo anello. Lungo la catena scorre il merito di credito di Alphabet; quello che Anthropic mette è domanda e affitto.

Anche il lato fornitura è blindato. Ad aprile 2026 Broadcom, Google e Anthropic hanno ampliato l’accordo a circa 3,5 gigawatt di capacità di calcolo, con consegne dal 2027; separatamente Broadcom e Google hanno un accordo di fornitura TPU di lungo periodo che corre fino al 2031. Gli analisti stimano che Broadcom incasserà circa 21 miliardi di ricavi legati ad Anthropic nel 2026 e circa 42 miliardi nel 2027 — sono due stime sell-side, non dati comunicati ufficialmente.

Quattro soggetti in mezzo, e nessuno vuole l’hardware nei propri libri

• Morgan Stanley ha costituito un veicolo dedicato chiamato Compute SPV, ne ha disegnato la struttura e ha impacchettato le garanzie in prodotti obbligazionari da vendere agli investitori.
• Apollo e Blackstone mettono i soldi tramite private credit. L’SPV usa quel capitale esterno per comprare i chip e dà l’hardware in leasing ad Anthropic. La prima operazione, a giugno 2026, valeva 35 miliardi di dollari per circa 1 milione di TPU.
• Broadcom fornisce circa 30 miliardi di dollari di garanzie sul valore residuo, il cuscinetto per quando Anthropic non riuscisse a pagare i canoni. I suoi impegni di acquisto complessivi verso Google ammontano a 128 miliardi (55,2 nel 2027 fiscale, 72,9 nel 2028).
• I miner di criptovalute — TeraWulf, Cipher, Hut 8 — mettono allaccio elettrico e terreni. L’impianto da 360 megawatt costruito da TeraWulf nello stato di New York settentrionale è dedicato ad Anthropic; Google garantisce il canone e in cambio riceve warrant azionari. Già a ottobre 2025 Morgan Stanley aveva cartolarizzato il contratto di locazione di TeraWulf in obbligazioni di costruzione, raccogliendo 3,2 miliardi.

C’è ancora uno strato: il cloud provider per l’IA Fluidstack affitta terreni, costruisce data center pieni di TPU Google e poi subaffitta quella capacità ad Anthropic — con i contratti, di nuovo, garantiti da Google.

Messi in fila, i ruoli hanno un tratto comune evidente: nessuna delle parti vuole l’hardware iscritto nei propri libri. I chip sono comprati con i soldi di investitori esterni, detenuti da un SPV, ospitati sui terreni dei miner, coperti dalla garanzia sul residuo di Broadcom, e l’affitto è garantito da Google. Ogni anello spinge attivo e rischio a quello successivo.

La vera scarsità non sono i chip, è l’allaccio alla rete elettrica

La presenza dei miner in questa rete è la cosa che spiega meglio l’intero quadro.

I chip si ordinano, la capacità produttiva si prenota, ma centinaia di megawatt di allaccio alla rete non si tirano fuori dal nulla. Quello che i miner di criptovalute hanno fatto negli ultimi dieci anni è trovare energia a basso costo, ottenere l’autorizzazione all’allaccio e mettere sotto tensione le macchine il più in fretta possibile. Quando l’economia del mining si è deteriorata, la capacità di allaccio inutilizzata nelle loro mani si è rivelata esattamente ciò di cui l’IA ha più bisogno.

Questo spiega anche l’operazione del 4 agosto, quella che a prima vista sembra più assurda: Anthropic ha firmato un contratto di calcolo da 10 miliardi di dollari per sei anni con Volta — società costituita quest’anno — per un impianto da 133 megawatt in Norvegia, la cui costruzione è affidata di fatto alla società di mining Bitdeer.

La Norvegia ha idroelettrico a basso costo e raffreddamento naturale. Le società di mining hanno una capacità già pronta di trasformare elettricità in sala macchine. Non è una stranezza isolata: è la stessa logica replicata altrove.

Quanto altro c’è fuori bilancio

Il 10-Q comunica più di quei 43,8 miliardi:

Secondo quanto riportato, la passività che Google iscrive effettivamente a bilancio per queste garanzie è di soli 815 milioni di dollari circa — perché contabilmente si rileva il fair value della garanzia, non l’esposizione massima.

Nulla di questo meccanismo è nuovo a Wall Street: leasing e project finance ci girano da decenni. La novità qui è che viene usato per vendere un chip.

Un solo compratore, tre modi di pagare completamente diversi

Anthropic ottiene capacità di calcolo da ciascun fornitore con un meccanismo diverso, e il meccanismo rivela cosa cerca ciascun venditore.

Quella di Nvidia è la più circolare: il 18 novembre 2025 Nvidia annuncia un investimento fino a 10 miliardi in Anthropic e Microsoft fino a 5 miliardi, e lo stesso giorno Anthropic si impegna ad acquistare 30 miliardi di capacità Azure più fino a 1 gigawatt di sistemi Nvidia. Il denaro fa un giro e torna nei libri del venditore. Dopo quel round la valutazione di Anthropic arriva a circa 350 miliardi, contro i 183 di settembre 2025.

I tre strumenti condividono un unico scopo: tenere questo compratore in grado di comprare, e a comprare. Differiscono solo per dove ciascuno accetta di parcheggiare il rischio.

Anche SpaceX vende capacità di calcolo ad Anthropic, e la sua operazione è di natura completamente diversa da quella di Google.

Dopo la fusione tra xAI e SpaceX, xAI ha spostato l’addestramento su Colossus 2, lasciando vuoto Colossus 1 a Memphis — oltre 220.000 GPU Nvidia, oltre 300 megawatt, con un tasso di utilizzo intorno all’11%. È stato poi affittato in blocco ad Anthropic per 1,25 miliardi al mese fino a maggio 2029. La reazione di Musk: «Nessuno ha fatto scattare il mio rilevatore di malvagità».

Quella sì che è smaltire capacità inutilizzata: l’impianto è già costruito, si deprezza ogni giorno, affittarlo a chiunque è meglio che lasciarlo spento, e non serve alcuna struttura finanziaria.

La versione di Google non smaltisce capacità inutilizzata: la fabbrica. Una monetizza un costo affondato; l’altra mobilita capitale esterno per costruire nuovo e poi distribuisce il rischio così creato. Entrambe sembrano «vendere a un concorrente». Sotto, non sono affatto la stessa cosa.

Da quale percorso torna il rischio

L’intera struttura poggia su una sola condizione: che Anthropic riesca a pagare l’affitto.

Oggi è a 30 miliardi annualizzati e cresce in fretta. Ma se la domanda deludesse, o se la competizione fra modelli ne erodesse il potere di prezzo, la pressione risale la catena nell’ordine:

1. Anthropic non riesce a pagare
2. Il flusso di cassa dell’SPV si interrompe, i crediti di Apollo e Blackstone si deteriorano
3. Scatta la garanzia sul valore residuo da 30 miliardi di Broadcom
4. Scattano le garanzie sui canoni di Google — 815 milioni a bilancio, 43,8 miliardi di esposizione

Ogni anello della catena credeva di aver spinto il rischio a quello successivo. L’ultimo anello è il bilancio di Alphabet.