Pourquoi Google garantit-il 43,8 milliards de loyers de data centers qui ne sont pas les siens ? Les opérateurs de TPU empruntent à 7,1 %, ceux de Nvidia à 9,3 %
Il y a un chiffre dans le 10-Q du deuxième trimestre 2026 d’Alphabet : au 30 juin, le plafond des loyers de data centers tiers que Google s’est engagé à payer en cas de défaut des locataires s’établit à 43,8 milliards de dollars.
Neuf mois plus tôt, il était de 6,5 milliards. Multiplié par sept.
Aucun de ces data centers n’appartient à Google. Il a garanti le loyer de quelqu’un d’autre.
Ce que 43,8 milliards achètent, c’est 2,2 points
Émettre une garantie ne coûte rien. Ce qu’elle transfère, c’est du crédit.
Avec Alphabet derrière eux, les prêteurs valorisent ces projets différemment du jour au lendemain : les opérateurs qui font tourner des TPU Google empruntent à 7,1 %, tandis que des projets comparables au sein de l’écosystème Nvidia paient 9,3 %. Un écart structurel de 2,2 points.
Dans une industrie où les investissements se comptent en dizaines de milliards et où la construction repose lourdement sur la dette, 2,2 points ne relèvent pas du détail financier : ils décident si un projet se fait. Pour l’ordre de grandeur : sur un financement de 10 milliards sur dix ans, l’écart d’intérêts représente 220 millions par an, plus de 2 milliards en cumulé — de quoi absorber le résultat d’exploitation d’un data center sur toute sa durée de vie.
Autant dire les choses clairement : ce que Google oppose à Nvidia, ce n’est pas la performance de ses puces, c’est sa propre notation de crédit. Il n’a pas baissé le prix des TPU ; il a baissé le coût d’emprunt de ceux qui en achètent.
Google a désormais accordé ce type de garantie à 10 projets de data centers TPU, pour une capacité électrique cumulée de 2,4 gigawatts.
À l’autre bout de la chaîne, une entreprise qui ne peut pas emprunter
Le client principal que cette structure sert est Anthropic.
Son chiffre d’affaires annualisé vient de franchir les 30 milliards de dollars — fin 2025, il était d’environ 9 milliards. La croissance est raide, mais c’est une société privée sans notation de crédit, et un financement d’infrastructure de plusieurs dizaines de milliards dépasse ce que son propre bilan peut lever.
La garantie de Google comble exactement ce maillon. Ce qui circule le long de cette chaîne, c’est le crédit d’Alphabet ; ce qu’Anthropic apporte, c’est la demande et le loyer.
Le côté approvisionnement est verrouillé lui aussi. En avril 2026, Broadcom, Google et Anthropic ont étendu leur accord à environ 3,5 gigawatts de calcul, livrables à partir de 2027 ; par ailleurs, Broadcom et Google sont liés par un accord d’approvisionnement TPU de long terme courant jusqu’en 2031. Les analystes estiment que Broadcom enregistrera environ 21 milliards de revenus liés à Anthropic en 2026 et environ 42 milliards en 2027 — ces deux chiffres sont des estimations sell-side, non des données publiées.
Quatre acteurs au milieu, dont aucun ne veut le matériel à son bilan
- Morgan Stanley a monté un véhicule ad hoc appelé Compute SPV, en a conçu la structure et a emballé les garanties en produits obligataires vendus aux investisseurs.
- Apollo et Blackstone apportent l’argent via de la dette privée. Le SPV utilise ces capitaux extérieurs pour acheter les puces et loue le matériel à Anthropic. La première opération, en juin 2026, portait sur 35 milliards de dollars pour environ 1 million de TPU.
- Broadcom fournit environ 30 milliards de dollars de garanties de valeur résiduelle, le coussin prévu pour le jour où Anthropic ne pourrait plus payer ses loyers. Ses engagements d’achat totaux auprès de Google atteignent 128 milliards (55,2 Md$ sur l’exercice 2027, 72,9 Md$ sur 2028).
- Les mineurs de cryptomonnaies — TeraWulf, Cipher, Hut 8 — apportent le raccordement électrique et les terrains. Le site de 360 mégawatts construit par TeraWulf dans le nord de l’État de New York est dédié à Anthropic ; Google garantit le bail et reçoit en échange des bons de souscription. Dès octobre 2025, Morgan Stanley avait titrisé le bail de TeraWulf en obligations de construction et levé 3,2 milliards.
Il y a une couche de plus : le fournisseur de cloud IA Fluidstack loue des terrains, construit des data centers remplis de TPU Google, puis sous-loue cette capacité à Anthropic — avec, là encore, des baux garantis par Google.
Alignez ces rôles et le point commun saute aux yeux : aucune partie ne veut inscrire le matériel à son propre bilan. Les puces sont achetées avec l’argent d’investisseurs extérieurs, détenues par un SPV, hébergées sur les terrains des mineurs, adossées à la garantie résiduelle de Broadcom, et le loyer est garanti par Google. Chaque maillon pousse l’actif et le risque vers le suivant.
Ce qui est vraiment rare, ce ne sont pas les puces, c’est le raccordement électrique
La présence des mineurs dans ce réseau est ce qui éclaire le mieux l’ensemble.
Les puces se commandent, les capacités de production se réservent, mais des centaines de mégawatts de raccordement au réseau ne se fabriquent pas par magie. Ce que les mineurs de cryptomonnaies ont fait pendant dix ans, c’est trouver de l’électricité bon marché, obtenir le raccordement, et mettre des machines sous tension au plus vite. Quand l’économie du minage s’est dégradée, la capacité de raccordement inutilisée entre leurs mains s’est révélée être exactement ce qui manque à l’IA.
Cela explique aussi l’opération du 4 août, la plus absurde en apparence : Anthropic a signé un contrat de calcul de 10 milliards de dollars sur six ans avec Volta — une société créée cette année — pour un site de 133 mégawatts en Norvège, dont la construction est en réalité assurée par la société de minage Bitdeer.
La Norvège a de l’hydroélectricité bon marché et un refroidissement naturel. Les sociétés de minage ont une capacité toute faite à transformer de l’électricité en salle machine. Ce n’est pas une bizarrerie isolée, c’est la même logique répliquée ailleurs.
Combien reste-t-il hors bilan
Le 10-Q ne divulgue pas que ces 43,8 milliards :
| Poste | Montant |
|---|---|
| Garanties de loyers de data centers comptabilisées | 43,8 Md$ |
| Baux de data centers non encore entrés en vigueur | 85,2 Md$ |
| Garanties liées aux installations électriques et énergétiques | 7,6 Md$ |
| Garanties prévues, conditions à finaliser | 24,1 Md$ |
Selon la presse, le passif que Google comptabilise réellement à son bilan au titre de ces garanties n’est que d’environ 815 millions de dollars — la comptabilité enregistrant la juste valeur d’une garantie, et non l’exposition maximale.
Rien de tout cet outillage n’est nouveau à Wall Street ; le crédit-bail et le financement de projet fonctionnent ainsi depuis des décennies. La nouveauté ici, c’est qu’il sert à vendre une puce.
Un seul acheteur, trois façons de payer radicalement différentes
Anthropic obtient du calcul de chaque fournisseur par un mécanisme différent, et le mécanisme trahit ce que chaque vendeur cherche.
| Nvidia / Microsoft | SpaceX | ||
|---|---|---|---|
| Instrument | Garantie de crédit | Prise de participation | Bail en numéraire |
| Détail | Loyers garantis sur 10 projets, 2,4 GW | Nvidia jusqu’à 10 Md$, Microsoft jusqu’à 5 Md$ | Location intégrale de Colossus 1 |
| Ce que l’acheteur donne | Le loyer | 30 Md$ d’Azure engagés + jusqu’à 1 GW de systèmes Nvidia | 1,25 Md$/mois jusqu’en mai 2029 |
| Ce que le vendeur vise | Faire du TPU l’alternative à Nvidia | Verrouiller la demande et la trajectoire technique | Monétiser de la capacité inutilisée |
| Où se loge le risque | Hors bilan, 43,8 Md$ d’exposition | Au bilan, en tant qu’investissement | Nulle part — il encaisse |
L’opération Nvidia est la plus circulaire : le 18 novembre 2025, Nvidia annonce un investissement pouvant aller jusqu’à 10 milliards dans Anthropic et Microsoft jusqu’à 5 milliards, et le même jour Anthropic s’engage à acheter 30 milliards de calcul Azure plus jusqu’à 1 gigawatt de systèmes Nvidia. L’argent fait un tour et revient au bilan du vendeur. Après ce tour de table, la valorisation d’Anthropic atteint environ 350 milliards, contre 183 milliards en septembre 2025.
Les trois instruments partagent un seul objectif : garder cet acheteur solvable, et acheteur. Ils ne diffèrent que par l’endroit où chacun accepte de loger le risque.
SpaceX vend aussi du calcul à Anthropic, et son opération est d’une tout autre nature que celle de Google.
Après la fusion de xAI et SpaceX, xAI a déplacé son entraînement vers Colossus 2, laissant Colossus 1 vide à Memphis — plus de 220 000 GPU Nvidia, plus de 300 mégawatts, à environ 11 % d’utilisation. Le site a alors été loué en bloc à Anthropic pour 1,25 milliard par mois jusqu’en mai 2029. Réaction de Musk : « Personne n’a déclenché mon détecteur de méchanceté. »
Là, il s’agit vraiment d’écouler de la capacité inutilisée : le site est déjà construit, il se déprécie chaque jour, le louer à n’importe qui vaut mieux que de le laisser éteint, et aucune structure financière n’est nécessaire.
La version de Google n’écoule pas de la capacité inutilisée : elle en fabrique. L’une monétise un coût irrécupérable ; l’autre mobilise des capitaux extérieurs pour construire du neuf, puis disperse le risque ainsi créé. Les deux ressemblent à « vendre à un concurrent ». En dessous, ce ne sont pas du tout les mêmes objets.
Par quel chemin le risque revient
Toute la structure repose sur une condition : qu’Anthropic puisse payer le loyer.
L’entreprise est à 30 milliards annualisés et croît vite. Mais si la demande déçoit, ou si la concurrence entre modèles érode son pouvoir de fixation des prix, la pression remonte la chaîne dans l’ordre :
- Anthropic ne peut plus payer
- Les flux du SPV se coupent, dépréciant les créances d’Apollo et Blackstone
- La garantie de valeur résiduelle de 30 milliards de Broadcom est appelée
- Les garanties de loyer de Google sont appelées — 815 millions au bilan, 43,8 milliards d’exposition
Chaque maillon de la chaîne croyait avoir poussé le risque vers le suivant. Le dernier maillon, c’est le bilan d’Alphabet.
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