Il 24 luglio l'ha chiamata «finestra di ingresso strategico», il 30 luglio il fondo è stato liquidato d'ufficio

Il 24 luglio Leopold Aschenbrenner scrive ai suoi investitori e definisce il calo in corso dei titoli AI una «finestra di ingresso strategico», invitandoli a versare capitale aggiuntivo il 1º agosto.

Il 30 luglio il suo fondo viene liquidato d’ufficio. In meno di 36 ore Citadel rileva a sconto l’intero portafoglio quotato, circa 16 miliardi di dollari.

Il 31 luglio quei titoli appena venduti salgono rispettivamente del 25,99%, del 21,51% e del 26,49%.

Nell’ultima lettera scrive: «Questo mese vi abbiamo delusi.»

1. Non vendeva un fondo, vendeva un saggio

Aschenbrenner è nato nel 2001, si è laureato alla Columbia University a 19 anni, primo del suo anno. Nell’aprile 2024 è stato licenziato da OpenAI: aveva 22 anni.

Sulle ragioni del licenziamento le due versioni non coincidono. OpenAI parla di fuga di informazioni: aveva condiviso un documento di brainstorming con tre ricercatori esterni. Lui dice che il motivo vero è un altro, e cioè che aveva fatto circolare internamente un memo in cui sosteneva che le misure di sicurezza dell’azienda non reggevano una ricerca di livello AGI.

Due mesi dopo, il 4 giugno 2024, pubblica una serie di saggi su situational-awareness.ai. L’argomento centrale è l’estrapolazione delle scaling law: a questo ritmo, un’AGI intorno al 2027 è possibile, e a seguire arriva un’«esplosione di intelligenza» che porta alla superintelligenza.

Nel 2024 il testo gira ovunque. La sua forza di persuasione non viene da dati nuovi, viene da una catena di ragionamento pulita: modelli più potenti → più potenza di calcolo → più chip, più memoria, più data center, più elettricità. Ogni anello si traduce in società quotate precise.

Nel settembre 2024 fonda il fondo con il nome del saggio: Situational Awareness LP.

È una struttura rara: il fondo si chiama come la sua tesi. Quasi tutti i gestori si tengono una via d’uscita — la strategia si aggiusta, le posizioni si cambiano, il nome resta neutro. Lui no. Il nome del fondo è il giudizio stesso.

A inizio luglio 2026 il fondo gestiva 45 miliardi di dollari. Dalla partenza, nel settembre 2024, un rendimento cumulato superiore al 2000%; solo nel primo semestre 2026, il 439%.

Un ragazzo licenziato dalla sua azienda nel 2024 arriva a questi numeri in meno di due anni, partendo da un saggio. Fino a luglio era la storia più facile da raccontare di tutta Wall Street.

2. Le cose su cui era lungo sono state riprezzate proprio il 30 luglio

Le posizioni lunghe del fondo erano SanDisk, CoreWeave, Bloom Energy e titoli di quel genere. Le posizioni corte, software su larga scala.

Quei tre nomi non sono scelti a caso: corrispondono uno a uno agli anelli della catena di ragionamento del saggio.

• SanDisk — memoria. Più il modello è grande, più parametri e contesto divorano memoria.
• CoreWeave — cloud GPU. La potenza di calcolo in sé, venduta a ore.
• Bloom Energy — generazione elettrica a celle a combustibile. Costruiti i data center, il collo di bottiglia successivo è l’elettricità, e la rete non si espande alla velocità dei rack.

Dalla capacità dei modelli fino agli impianti di generazione elettrica, senza un salto in mezzo. È un portafoglio che traduce il saggio, riga per riga, in ticker di borsa.

Anche la logica delle due gambe è pulita: calcolo ed elettricità sono scarsi, chi vende le pale guadagna; il software è quello che l’AI travolge, viene sostituito per primo.

Il 30 luglio Microsoft pubblica i conti.

Di quella trimestrale ho scritto il giorno prima: Azure accelera dal 40% al 43%, ma la guidance sulla spesa in conto capitale per l’anno solare 2026 scende da circa 190 miliardi di dollari, indicati ad aprile, a circa 175 miliardi. Quel giorno Microsoft aggiunge circa 450 miliardi di dollari di capitalizzazione, record giornaliero della borsa americana.

Per Microsoft è una buona notizia. Per Aschenbrenner è letale.

Perché i 15 miliardi che Microsoft dice di non dover più spendere sono esattamente la roba che vendono le SanDisk. Le ragioni del risparmio le dà Amy Hood: efficienza dei cluster CPU e GPU, miglioramenti nei processi di messa in produzione della capacità. Tradotto: a parità di domanda, l’hardware che devo comprare è di meno.

I 190 miliardi della guidance di aprile Microsoft li aveva spiegati con i prezzi della memoria alle stelle. Tre mesi dopo dice che non serve spendere tanto. Che cosa significhi quella frase per chi è lungo sulla memoria con leva 4x non ha bisogno di spiegazioni.

Nella stessa settimana Meta alza la spesa in conto capitale, il flusso di cassa libero crolla a 784 milioni, il titolo perde il 9%. Apple dopo i conti scende tra il 7% e l’8%, e Tim Cook, nell’ultima conference call sui risultati del suo mandato, dice che sui prezzi dei chip di memoria è arrivata un’«alluvione secolare».

In quei giorni tutto il mercato si fa la stessa domanda: quando i soldi messi nelle infrastrutture AI diventano ricavi.

Situational Awareness era la risposta più a leva che esistesse su quella domanda.

La leva ha sfiorato le 4 volte, fornita fra gli altri dai suoi prime broker: Bank of America, Goldman Sachs e JPMorgan.

E il guaio più serio è che sbagliava anche la gamba corta

In un portafoglio long/short la cosa che spaventa non è perdere da una parte: è perdere dalle due parti insieme.

La logica delle posizioni corte era che il software sarebbe stato mangiato dall’AI: se i modelli scrivono codice, fanno design, producono testi, allora le società che vendono quelle capacità vengono sostituite per prime. Nel 2024 e nel 2025 era una tesi molto diffusa, e ha davvero fatto guadagnare.

Quello che è successo a luglio ha rovesciato anche questa. Nella stessa settimana il mercato ha tirato due conclusioni: le infrastrutture AI forse sono state costruite in eccesso, e le società software non sono morte. Prese una per una non sono conclusioni assurde. Sovrapposte, sono esattamente il rovescio delle due gambe del suo portafoglio.

La parte lunga scende perché si comincia a dubitare dei tempi di ritorno degli investimenti in hardware; la parte corta sale perché si scopre che la narrazione su chi doveva essere travolto dall’AI non si vede nei conti.

Un fondo solo lungo, con un mercato così, perde soldi ma regge. Un portafoglio colpito su entrambe le gambe e con leva 4x non regge. Il margin call non guarda il tuo rendimento annualizzato: guarda il valore netto di oggi.

3. Sei giorni

La cronologia basta da sola:

Perdita del 67% nel solo mese di luglio. Gli attivi del fondo scendono dai 45 miliardi di dollari di inizio luglio ai circa 10 miliardi del 30 luglio.

È stato liquidato sul minimo, e il giorno dopo il rimbalzo è stato di oltre venti punti percentuali.

Non è una questione di sfortuna. Il meccanismo del margin call fa sì che la cosa avvenga per forza vicino al minimo: il broker non ti chiede i soldi quando stai comodo. Leva 4x vuol dire che il tuo giudizio deve reggere ogni singolo giorno, non alla fine.

Aschenbrenner ha attribuito parte della responsabilità a chi era corto sulle posizioni del fondo, dicendo che hanno amplificato le perdite, e ha paragonato la cosa a una «corsa agli sportelli». Il paragone ha una sua logica: perché ci sia una corsa agli sportelli non serve che la banca sia davvero insolvente, basta che tutti chiedano i soldi nello stesso momento. Ma la premessa perché una corsa agli sportelli sia possibile è che tu abbia preso a prestito a breve per impegnarti a lungo.

Agli investitori ha detto che il fondo ha azzerato tutta la leva del portafoglio.

C’è una cosa che vale la pena guardare a parte: chi c’era dall’altro lato dello scambio.

A rilevare quei circa 16 miliardi di dollari di posizioni è stata la Citadel di Ken Griffin, a prezzo scontato. Il giorno dopo, gli stessi titoli sono saliti di oltre venti punti percentuali. Cioè: gli stessi attivi, gli stessi fondamentali, valevano un prezzo il 30 luglio e un altro il 31 luglio, e la differenza non stava nelle società, stava in chi aveva ricevuto il margin call.

È tutta qui la differenza fra vendita forzata e acquisto volontario. Uno deve chiudere oggi, l’altro può scegliere di chiudere oggi. Il prezzo del primo lo fa il secondo.

Anche quel 2000% cumulato e quel 439% del primo semestre, visti da qui, non sono solo un palmarès. Rendimenti così attirano capitale alla massima velocità, e il momento in cui il capitale entra più forte di solito è il più vicino al massimo: il picco dei 45 miliardi di dollari arriva a inizio luglio, tre settimane prima della liquidazione forzata. La dimensione stessa diventa parte del rischio: più la posizione è grande, più è difficile ridurla senza affossare il prezzo.

4. Il suo giudizio potrebbe anche essere giusto

È questa la parte più fastidiosa della vicenda.

Le prove che oggi arrivano dal lato della domanda:

• AWS chiude il secondo trimestre con 42,2 miliardi di dollari di ricavi, +37% su base annua, la crescita più rapida degli ultimi 18 trimestri; utile operativo 16,6 miliardi, +64%; portafoglio ordini 496 miliardi di dollari. Jassy dice che nel 2026 la capacità non basterà comunque a coprire tutta la domanda, e che nel 2027 sarà probabilmente lo stesso; Amazon alza il budget di spesa in conto capitale 2026 da 200 a 220 miliardi.
• Amy Hood, per Microsoft, dice che la domanda continua a superare l’offerta disponibile.
• Cook parla di un’«alluvione secolare» sui prezzi dei chip di memoria.

Nessuno di questi tre punti smentisce il saggio di Aschenbrenner. Calcolo tirato, memoria tirata, elettricità tirata: la catena che aveva estrapolato nel 2024, sul lato della domanda, oggi tiene ancora.

A falsificare davvero quel testo sarebbe la domanda che crolla da sola: grandi clienti che disdicono i contratti firmati, ordini di capacità cancellati, rack che restano vuoti. Nessuno di questi segnali si è visto. Quello che è stato riprezzato nella settimana del 30 luglio non è la domanda: è «quanto bisogna spendere per soddisfarla».

Non ha perso sulla direzione. Ha perso sul tempo.

Un giudizio di lungo periodo corretto, più una scadenza di breve che non controlli, fa una posizione sbagliata. La leva è quella scadenza: comprime «alla fine avrò ragione» in «devo avere ragione tutti i giorni». Il 30 luglio non aveva bisogno di sbagliare: gli bastava non arrivare in tempo.

5. Per un product manager la struttura è la stessa

Le cose che faccio io sono piccolissime, non c’è nessun paragone possibile con 45 miliardi di dollari. Ma questa struttura la conosco bene, e chi fa prodotto dovrebbe conoscerla.

Una roadmap giusta, più una data di rilascio che non si può spostare, più un impegno di risorse che non si può cambiare: quella è leva.

Hai visto giusto su una direzione, quindi investi in anticipo: assumi, tagli altri progetti, prometti una data al capo. Se quella direzione si materializza sei mesi più tardi di quanto pensavi, il tuo giudizio resta corretto ma tu non sei più lì. Il team viene spostato, il progetto chiuso, e la persona che verificherà che avevi ragione non sarai tu.

Ci sono due cose che vale la pena tenere separate.

Primo: non confondere «ho ragione» con «riesco a reggere fino a quel giorno». La prima cosa dipende dall’intuizione, la seconda dal flusso di cassa, dalla gestione delle scadenze, da quanto margine ti lasci. Quasi tutti mettono il 90% delle energie sulla prima e il 10% sulla seconda.

Secondo: diffida di quando la tua posizione e la tua narrazione hanno lo stesso nome. Chiamare il fondo Situational Awareness, in fase di raccolta, è il segnale più forte possibile: ci credo a tal punto da darmi quel nome. Ma in fase di discesa la stessa cosa diventa la catena più pesante: ridurre la posizione equivale ad ammettere che il saggio era sbagliato. La «finestra di ingresso strategico» della lettera del 24 luglio, letta oggi, somiglia più a una persona che protegge la propria tesi che a una che gestisce il proprio rischio.

Nel lavoro di prodotto esiste l’equivalente. Quando una soluzione diventa «la tua soluzione», quando una scommessa finisce nei tuoi obiettivi annuali, quando in azienda sanno tutti chi la sta spingendo, il costo di correggerla smette di essere un costo tecnico e diventa un costo identitario. Da quel momento le cerchi ragioni, non vie d’uscita.

Il mio metodo è rozzo: scrivo il giudizio e la posizione in due posti diversi. Il giudizio da una parte, il più netto e concreto possibile, con dentro quali prove lo smentirebbero; l’investimento dall’altra, con scritto quanto sono pronto a ritirare se entro una certa data non si è materializzato niente. I due fogli stanno separati perché il secondo non venga contagiato dalle emozioni del primo. Non è una tecnica sofisticata, ma almeno quando cambio idea non devo prima ammettere di essere un idiota.

6. Non è finita

Il fondo non è fallito.

A essere liquidate d’ufficio sono state le posizioni quotate; la parte in società private non è stata venduta, e comprende una quota di Anthropic. La leva è stata azzerata del tutto. Ha ancora soldi, ancora posizioni, ancora quel saggio.

Il vero interrogativo è quindi un altro: se il 2027 arriva davvero, se quella catena di ragionamento sulle scaling law alla fine si realizza, il testo pubblicato il 4 giugno 2024 risulterà corretto — ma gli investitori a cui il 30 luglio le posizioni sono state vendute a sconto non saranno lì a raccoglierne la parte.

Non so bene che conclusione trarne. Si può avere ragione sulla direzione e torto sul tempo, e il mercato liquida solo il secondo. Non è una novità, ma vederlo andare in scena in sei giorni su 45 miliardi di dollari resta uno spettacolo da cui è difficile staccare gli occhi.

Quanto a oggi, 1º agosto: era il giorno in cui aveva invitato gli investitori a versare capitale aggiuntivo.