Le 24 juillet, il parlait d'une « fenêtre d'entrée stratégique ». Le 30 juillet, son fonds était liquidé de force

Le 24 juillet, Leopold Aschenbrenner écrit à ses investisseurs. Il qualifie la baisse alors en cours des valeurs IA de « fenêtre d’entrée stratégique » et les invite à remettre au pot le 1er août.

Le 30 juillet, son fonds est liquidé de force. En moins de 36 heures, Citadel récupère avec décote la totalité des positions cotées, soit environ 16 milliards de dollars.

Le 31 juillet, les titres vendus montent respectivement de 25,99 %, 21,51 % et 26,49 %.

Dans sa dernière lettre, il écrit : « Nous vous avons déçus ce mois-ci. »

I. Ce qu’il vendait, ce n’était pas un fonds, c’était un article

Aschenbrenner est né en 2001. Il est sorti de l’université Columbia à 19 ans, major de sa promotion. En avril 2024, OpenAI le renvoie. Il a 22 ans.

Sur le motif du renvoi, les deux versions divergent. OpenAI parle de fuite d’informations : il avait partagé un document de brainstorming avec trois chercheurs extérieurs. Lui affirme que la vraie raison est un mémo qu’il avait fait circuler en interne, où il soutenait que les mesures de sécurité de l’entreprise ne tenaient pas la route pour de la recherche de niveau AGI.

Deux mois plus tard, le 4 juin 2024, il publie une série de textes sur situational-awareness.ai. L’argument central prolonge les lois d’échelle : à ce rythme, l’apparition d’une AGI aux alentours de 2027 est plausible, suivie d’une « explosion d’intelligence » menant à la superintelligence.

Le texte a tourné partout en 2024. Sa force de conviction ne vient pas de données inédites, mais d’une chaîne de raisonnement limpide : des modèles plus puissants → plus de calcul → plus de puces, de mémoire, de centres de données, d’électricité. Chaque maillon se traduit en sociétés cotées identifiables.

En septembre 2024, il fonde son fonds sous le nom de son article : Situational Awareness LP.

La structure est rare : le fonds porte le nom de sa thèse. La plupart des gérants se ménagent une sortie — la stratégie peut évoluer, les positions tourner, le nom reste neutre. Lui, non. Le nom du fonds, c’est le jugement lui-même.

Début juillet 2026, le fonds pèse 45 milliards de dollars. Depuis sa création en septembre 2024, le rendement cumulé dépasse 2000 %, dont 439 % sur le seul premier semestre 2026.

Un jeune homme viré par son employeur en 2024 atteint ce chiffre en moins de deux ans avec un article. Avant juillet, c’était la meilleure histoire que Wall Street savait raconter.

II. Ce sur quoi il était long a été revalorisé précisément le 30 juillet

Les positions longues du fonds : SanDisk, CoreWeave, Bloom Energy et consorts. Les positions courtes : les valeurs logicielles, à grande échelle.

Ces trois noms n’ont rien d’arbitraire. Chacun correspond à un maillon de la chaîne de raisonnement de l’article :

• SanDisk — le stockage. Plus le modèle grossit, plus les paramètres et le contexte dévorent de la mémoire.
• CoreWeave — le cloud GPU. Le calcul lui-même, vendu à l’heure.
• Bloom Energy — la production électrique par pile à combustible. Une fois les centres de données construits, le goulot suivant est l’électricité, et le réseau ne se renforce pas au rythme où l’on installe des baies.

De la capacité des modèles jusqu’aux équipements de production d’électricité, sans un pas de côté. C’est un portefeuille qui traduit un article, ligne par ligne, en tickers.

La logique long/short est tout aussi propre : le calcul et l’électricité sont rares, donc les vendeurs de pelles gagnent de l’argent ; le logiciel est frappé par l’IA, donc il est remplacé en premier.

Le 30 juillet, Microsoft a publié ses résultats.

J’avais écrit sur ces résultats la veille : la croissance d’Azure accélère de 40 % à 43 %, mais la prévision de dépenses d’investissement pour l’année civile 2026 est révisée à la baisse, d’environ 190 milliards de dollars annoncés en avril à environ 175 milliards. Ce jour-là, Microsoft gagne environ 450 milliards de dollars de capitalisation, record absolu pour une séance à Wall Street.

Bonne nouvelle pour Microsoft. Fatale pour Aschenbrenner.

Parce que les « 15 milliards de moins » de Microsoft portent exactement sur ce que vendent les SanDisk du monde. Amy Hood justifie l’économie par des gains d’efficacité sur les parcs CPU et GPU et par des améliorations de processus dans la montée en capacité — traduction : à demande égale, j’achète moins de matériel.

Les 190 milliards de la prévision d’avril, Microsoft les expliquait par la flambée du prix de la mémoire. Trois mois plus tard, elle dit qu’elle n’aura pas besoin de dépenser autant. Ce que cette phrase signifie pour quelqu’un qui est long sur la mémoire avec un levier de 4 n’a pas besoin d’être explicité.

La même semaine, Meta relève ses dépenses d’investissement, son flux de trésorerie disponible s’effondre à 784 millions de dollars, l’action perd 9 %. Apple recule de 7 % à 8 % après ses résultats, et Tim Cook, lors de la dernière conférence de résultats de son mandat, décrit la tarification des puces mémoire comme « une crue centennale ».

Toute la place posait la même question ces jours-là : quand l’argent injecté dans l’infrastructure IA se transformera-t-il en chiffre d’affaires ?

Situational Awareness était la réponse la plus endettée à cette question.

Le levier a frôlé 4. Parmi les pourvoyeurs : Bank of America, Goldman Sachs et JPMorgan.

Plus gênant encore, la jambe courte était fausse aussi

Ce qu’un portefeuille long/short redoute, ce n’est pas de perdre d’un côté, c’est de perdre des deux en même temps.

Sa thèse courte : le logiciel se fera dévorer par l’IA. Les grands modèles écrivent du code, font du design, produisent des textes — donc les éditeurs qui vendent ces capacités seront remplacés en premier. Ce jugement était très répandu en 2024 et 2025, et il a effectivement rapporté.

Ce qui s’est passé en juillet a renversé cette logique en même temps que l’autre. En une seule semaine, le marché a rendu deux verdicts : on a peut-être trop construit d’infrastructure IA, et les éditeurs de logiciels ne sont pas morts. Pris séparément, aucun des deux n’est extravagant. Superposés, ils forment exactement le négatif de son portefeuille.

La jambe longue baisse parce que le marché commence à douter du délai de retour sur l’investissement matériel ; la jambe courte monte parce que le marché constate que le récit du secteur le plus frappé par l’IA ne se lit pas dans les comptes.

Un fonds uniquement long perd de l’argent dans ce marché, mais il tient. Un portefeuille long/short perdant des deux côtés, avec un levier de 4, ne tient pas. Un appel de marge ne regarde pas votre performance annualisée. Il regarde votre valeur liquidative du jour.

III. Six jours

La chronologie se suffit à elle-même :

Perte de 67 % sur le seul mois de juillet. Les actifs détenus par le fonds passent de 45 milliards de dollars début juillet à environ 10 milliards le 30 juillet.

Il a été liquidé au plus bas, et le lendemain ça rebondissait de plus de vingt pour cent.

Ce n’est pas une question de chance. Le mécanisme de l’appel de marge garantit qu’il se déclenche à proximité du point bas — un courtier principal ne réclame pas d’argent quand vous êtes à l’aise. Un levier de 4 signifie que votre jugement doit être vrai chaque jour, pas vrai à la fin.

Aschenbrenner attribue une part de responsabilité aux vendeurs à découvert qui visaient les positions du fonds, dit qu’ils ont amplifié les pertes, et compare l’épisode à une « ruée bancaire ». La comparaison a sa logique : une ruée n’exige pas que la banque soit réellement insolvable, seulement que tout le monde réclame son argent en même temps. Mais elle suppose une condition préalable : avoir emprunté court pour financer du long.

Il indique à ses investisseurs que le fonds a retiré la totalité du levier du portefeuille.

Une chose mérite qu’on la regarde à part : qui était en face de cette transaction.

Celui qui a récupéré ces quelque 16 milliards de dollars de positions, c’est la Citadel de Ken Griffin, avec décote. Le lendemain, les mêmes titres montaient de plus de vingt pour cent. Autrement dit : les mêmes actifs, les mêmes fondamentaux, valaient un prix le 30 juillet et un autre le 31 juillet, et la différence n’est pas dans les entreprises, elle est dans l’identité de celui qui reçoit l’appel de marge.

C’est toute la différence entre vendre par obligation et acheter par choix. L’un doit traiter aujourd’hui, l’autre peut choisir de traiter aujourd’hui. Le prix du premier est fixé par le second.

Les 2000 % de rendement cumulé et les 439 % du premier semestre, rétrospectivement, ne sont pas qu’un palmarès. Ce type de performance attire les capitaux à toute vitesse, et le moment où les capitaux affluent le plus fort est en général le plus proche du sommet — le pic de 45 milliards de dollars tombe début juillet, à trois semaines de la liquidation. La taille devient elle-même une partie du risque : plus la position est grosse, plus il est difficile de la réduire sans casser le marché.

IV. Son jugement n’est peut-être pas faux

C’est là que l’affaire est le plus désagréable.

Regardez les éléments dont on dispose côté demande :

• Amazon publie 42,2 milliards de dollars de chiffre d’affaires AWS au deuxième trimestre, +37 % sur un an, la plus forte croissance depuis 18 trimestres ; 16,6 milliards de résultat opérationnel, +64 % ; un carnet de commandes de 496 milliards de dollars. Andy Jassy dit que la capacité de 2026 ne suffira toujours pas à couvrir toute la demande, que ce sera probablement pareil en 2027, et l’entreprise relève son budget de dépenses d’investissement 2026 de 200 à 220 milliards.
• Amy Hood, chez Microsoft, dit que la demande dépasse toujours l’offre disponible.
• Cook parle de « crue centennale » sur la tarification des puces mémoire.

Aucun de ces trois points ne contredit l’article d’Aschenbrenner. Calcul tendu, mémoire tendue, électricité tendue : la chaîne qu’il déroulait en 2024 tient toujours, côté demande.

Ce qui invaliderait vraiment cet article, c’est un effondrement de la demande elle-même — des grands clients qui résilient leurs contrats, des commandes de calcul annulées, des baies qui restent vides. Aucun de ces signaux n’est apparu. Ce qui a été revalorisé pendant la semaine du 30 juillet, ce n’est pas la demande, c’est « combien il faut dépenser pour l’absorber ».

Il n’a pas perdu sur la direction. Il a perdu sur le temps.

Un jugement de long terme juste, plus une échéance de court terme que vous ne contrôlez pas, égale une position fausse. Le levier, c’est cette échéance — il comprime « j’aurai raison à la fin » en « je dois avoir raison tous les jours ». Le 30 juillet, il n’avait pas besoin de se tromper. Il lui suffisait d’arriver trop tard.

V. C’est exactement la même structure pour un product manager

Ce que je fabrique est minuscule, sans aucune commune mesure avec 45 milliards de dollars. Mais cette structure, je la connais bien, et tous ceux qui font du produit devraient la connaître.

Une roadmap juste, plus une date de sortie qu’on ne peut pas décaler, plus un engagement de ressources qu’on ne peut pas modifier — voilà le levier.

Vous avez vu juste sur une direction, alors vous investissez tôt : vous recrutez, vous coupez d’autres projets, vous vous engagez sur une date auprès de votre patron. Si cette direction se concrétise six mois plus tard que prévu, votre jugement reste juste, mais vous n’êtes plus là. L’équipe a été redéployée, le projet coupé, et celui qui validera que vous aviez raison ne sera pas vous.

Il y a là-dedans deux choses à séparer.

Premièrement, ne confondez pas « j’ai vu juste » et « je peux tenir jusque-là ». La première dépend de l’intuition, la seconde de la trésorerie, de la gestion des échéances, de la marge que vous gardez. La plupart des gens consacrent 90 % de leur énergie à la première et 10 % à la seconde.

Deuxièmement, méfiez-vous du moment où votre position porte le même nom que votre récit. Aschenbrenner a baptisé son fonds Situational Awareness : au moment de lever, c’est le signal le plus fort — je crois tellement à ce jugement que je m’en fais un nom. Mais la même chose devient l’entrave la plus lourde à la baisse : réduire la position revient à admettre que l’article était faux. La « fenêtre d’entrée stratégique » de la lettre du 24 juillet se lit davantage comme quelqu’un qui protège sa thèse que comme quelqu’un qui gère son risque.

Le product manager a son équivalent. Quand une solution devient « votre » solution, quand un pari est inscrit dans vos objectifs annuels, quand toute l’équipe sait qui la pousse — le coût d’un ajustement cesse d’être technique, il devient identitaire. À partir de là, vous vous mettez à lui chercher des justifications au lieu de lui chercher une sortie.

Ma méthode à moi est rustique : j’écris le jugement et la position séparément. Le jugement va dans un endroit, aussi ferme, aussi concret que possible, avec la liste des preuves qui l’invalideraient ; l’engagement va ailleurs, avec le montant que je suis prêt à retirer si rien ne s’est concrétisé à telle date. Les deux documents sont rangés séparément pour que le second ne subisse pas l’émotion du premier. Ce n’est pas raffiné, mais au moins, le jour où je change d’avis, je n’ai pas besoin de commencer par admettre que je suis idiot.

VI. Ce n’est pas fini

Le fonds n’a pas fait faillite.

Ce qui a été liquidé, ce sont les positions cotées. La partie non cotée n’a pas été vendue, dont une participation dans Anthropic. Le levier a été entièrement retiré. Il lui reste de l’argent, des positions et son article.

Le vrai suspense est donc celui-ci : si 2027 arrive vraiment, si la chaîne de raisonnement des lois d’échelle finit par se réaliser, l’article publié le 4 juin 2024 se révélera juste — mais les investisseurs dont les positions ont été bradées le 30 juillet ne seront pas là pour en profiter.

Je ne sais pas quelle conclusion tirer de tout ça. On peut avoir raison sur la direction et tort sur le calendrier, et le marché ne règle que le second. Ce n’est pas une leçon neuve, mais la voir se jouer en six jours à l’échelle de 45 milliards de dollars, c’est difficile d’en détacher le regard.

Quant à aujourd’hui — le 1er août, la date à laquelle il devait recevoir l’argent frais de ses investisseurs.